Principen för Riksbankens penningpolitik är i grunden både enkel och smart. Om ekonomin visar tendenser till överhettning blir det ont om arbetskraft. Då måste arbetsgivare bjuda över varandra för att få personal. Ökade lönekostnader ger ökade priser, vilket ger inflation. Riksbanken kyler då av ekonomin genom att höja räntan så att det blir dyrare att låna och investera, och billigare att spara. Högre ränta stärker också kronans värde vilket också motverkar inflationen.

Om det istället finns ledig kapacitet i ekonomin (i praktiken: hög arbetslöshet) ska riksbanken stimulera genom låga räntor. Det sparande mindre lönsamt och lån och investeringar billigare. Tanken är att detta ska öka efterfrågan (både på varor och arbetskraft), vilket driver upp arbetskraftsefterfrågan och så småningom inflationen.

Av pragmatiska skäl har riksbanken valt att sikta på att inflationen ska vara 2 procent. Siffran är hyfsat godtyckligt vald, men den gör att företag och hushåll kan utgå från två procents inflation i sitt beslutsfattande, och de kan förvänta sig att penningpolitiken är expansiv eller åtstramande beroende på om inflationen ser ut att bli lägre eller högre än 2 procent.

Jag vill understryka att detta är en fullt rimlig modell för penningpolitiken. Akademiker träter om huruvida det vore bättre att sikta på lite högre inflation, någon menar att prisstabilitet borde tolkas som o% inflation och det diskuteras vilka verktyg riksbanken kan och bör använda. Men penningpolitik måste föras även om det saknas konsensus om hur den förs bäst.

Men...

I modellen är inflationstendenser drivna av överhettning och löneglidning, medan deflationstendenser beror på otillräcklig efterfrågan. I verkligheten, däremot, kan priser ändras också av andra skäl. Om dessa faktorer är små och mer eller mindre slumpmässiga spelar det ingen större roll. Det blir till brus i modellen. Men om prisförändringar som beror på faktorer utanför modellen är stora och strukturella, kan ett mekaniskt tillämpande av modellen leda väldigt fel.

För de allra flesta ekonomer (som inte själva jobbar på någon centralbank) är det uppenbart att detta har hänt och nu händer igen. Man skulle kunna säga att centralbankerna har gjort sig skyldiga till vad som brukar kallas the McNamara fallacy, nämligen att basera beslut på en enkel kvantitativ modell för att annat som spelar roll är komplext, svårbegripligt och svårkvantifierat. (Få personifierar denna syn på penningpolitiken bättre än Lars E.O. Svensson, men han var kanske bara den mest rena reinkarnationen av tänkandet. Jag har fått intrycket att Lars E.O. Svensson personifierar denna hållning, men Lars själv värjer sig mot den uppfattningen - se uppdatering nedan)

Allt detta gav en prispress som var gynnsam för både företag och hushåll framför allt i västvärlden. Men när inflationen inte nådde upp till inflationsmålet sade riksbankens modell att ekonomin behövde stimuleras, varpå räntorna sänktes.

I Sverige tycktes även den genomsnittliga arbetslösheten tala för stimulanser. Arbetslösheten var - och är - nämligen förhållandevis hög. Den som kikar närmare ser emellertid att vi under lång tid haft full sysselsättning och stundom arbetskraftsbrist i vissa delar av ekonomin, samtidigt som andra delar av arbetskraften haft stora svårigheter att hitta jobb. Det är ett strukturellt problem som har att göra med många jobb i Sverige är högkvalificerade, medan delar av arbetskraften uppfattas vara okvalificerad för dessa jobb (åtminstone till de lönenivåer som kollektivavtalen stipulerar).

Vad händer om en centralbank under lång tid för en expansiv penningpolitik i syfte att stimulera en ekonomi som inte behöver stimuleras? Här skiljer jag mig möjligen från många andra riksbankskritiker, som brukar säga att vi bygger upp enorma obalanser och går mot en framtida jättekrasch av något slag.

Jag tror att en sådan krasch är osannolik. Krascher uppstår när starka krafter verkar i viss riktning och det som håller emot plötsligt ger vika. I ekonomin kan det som ger vika förvisso vara gemensamma förväntningar som plötsligt ändras, men när det gäller effekterna av expansiv penningpolitik i den svenska ekonomin finns det gott om rörliga priser som kan anpassa sig - och som har anpassat sig:

Växelkursen, bostadspriserna och aktiekurserna.

Den expansiva penningpolitiken har alltså påverkat fördelningen av resurser inom ekonomin. Kronan är svagare än eljest, börsen och bostäder är högre värderade än vad som skulle vara fallet med en stramare penningpolitik (hur mycket är det ingen som vet). Men detta behöver inte betyder att vi går mot någon framtida jättekrasch. För tydlighets skull: Om den som talar om krasch menar att bostadspriserna skulle kunna falla runt 20 procent, då tror jag också att en krasch är fullt tänkbar. Men även efter en sådan korrigering skulle bostadspriserna ha ökat kraftigt på lång och medelkort sikt.

Numera gör centralbankerna, inte minst den svenska riksbanken, samma typ av fel som tidigare - men på motsatt sätt. Problemet är inte längre att inflationen är för låg. Nu är den för hög. Då säger modellen att styrräntan ska höjas i syfte att bekämpa inflationen. Men även denna gång beror prisförändringarna på faktorer som ligger utanför modellen, såsom

Protektionismen har nu nästan glömts bort, men den var en stor grej när Trump var nyvald och EU och USA började höja tullar mot varandra. Sedan kom pandemin och Putins krigföring i Ukraina. Gillar man alliterationer (eller är företagsekonom) kan man lägga till ytterligare två P:

samt

Oavsett vilken av dessa P-faktorer som spelar störst roll för nuvarande inflation (det är lite som att bråka om vilken droppe som bär ansvar för att ett glas är fullt) är det som händer nu följande:

Riksbanken höjer räntan för att strama åt ekonomin som om prishöjningarna beror på överhettad efterfrågan. Men prishöjningarna beror främst på annat (mycket kan sammanfattas som flaskhalsar på utbudssidan).

(Ett sidospår: Självutnämnda experter i "riksbankspsykologi" menar att de passar på att höja räntan nu, inte så mycket för att det är det bästa att göra nu, men kanske för att insikten börjar sprida sig om att de låga räntorna tidigare inte fungerade som avsett. Så kan det vara, men det är svårt att veta.)

Vad händer då när räntan höjs trots att prisökningarna beror på faktorer som räntan inte rår på?

En effekt torde vara att hushåll som redan tampas med höga priser på el och annat, också får ökade räntekostnader för sina lån. I värsta fall ger detta en rejäl justering på bostadsmarknaden och leder till kraftigt minskad efterfrågan. Vissa motverkande mekanismer finns såklart, kanske i form av en stärkt krona (men i orostider brukar den så kallade flight-to-safety-tendensen (dvs viljan att hålla stora valutor som uppfattas mer stabila) vara en viktigare effekt, och så tycks det vara även nu).

Var det landar är svårt att säga. Säkert och tryggt känns det emellertid inte, och det är därför jag nu anser att det är hög tid att ställa två frågor om riksbanken och dess roll.

1.

Den första frågan är om den nuvarande principen för penningpolitiken alls fungerar stabiliserande på det sätt som det var tänkt. Om centralbanken gång på gång felbedömer orsaker till förändringar i inflationstakten och därför för en olämplig penningpolitik är risken påtaglig att dess agerande skapar instabilitet och osäkerhet snarare än motsatsen. I riksbankens fall ska det mycket till för att hävda att effekten av dess agerande har varit stabiliserande de senaste 10-15 åren. Det kontrafaktiska utfallet är naturligtvis okänt, men I efterhand ligger det nära till hands att tänka att en konstant ränta på säg 1 eller 2 procent hade varit att föredra framför tvära kast mellan minusränta och plötsliga höjningar.

2.

Den andra frågan som måste ställas är om Riksbankens uppburna ställning är motiverad och sund. Som arbetsplats har Riksbanken gott rykte. Inom offentlig sektor betalar den synnerligen bra. För svenska makroekonomer finns det inte många jobb inom offentlig sektor som betalar bättre än en plats i direktionen (där alla är vice riksbankschef utom förste vice riksbankschef och ordförande).

Lönen sedan 2020 är 205 500 i månaden för ledamöter, 220 500 för förste vice riksbankchefen samt 257500 för riksbankchefen.

Självfallet ska offentlig sektor ska betala bra löner för viktiga jobb. Men lönenivåerna i direktionen är problematiskt höga när de jämförs med andra viktiga jobb inom offentlig sektor.

Lönerna för direktionen överstiger med stor marginal lönerna för regeringens ministrar. Statsministerns arvode (2022) är 184 000 kronor per månad, medan övriga statsråd har 145 000 kronor per månad. Ministrarna har större ansvarsområde och är ytterst ansvariga för mycket som händer i deras del av statsförvaltningen. Det är inte sällsynt att ministrar måste avgå när fel uppdagas, även när felet har begåtts av någon annan i förvaltningen. Ministern är ytterst ansvarig. Något liknande ansvarsutkrävande av riksbanksdirektionens ledamöter förekommer inte. Deras arbetsuppgifter och ansvarsområden är mer begränsade och de fattar gemensamma beslut.

Jobb med väldigt höga löner har dessutom den olyckliga bieffekten att de ökar alternativkostnaden för kritik från duktiga potentiella medarbetare, i det här fallet makroekonomer som är kritiska mot banken och dess penningpolitik (genom en career-concern mekanism: det är ju dumt att i onödan stöta sig med en av de bästa tänkbara framtida arbetsgivarna). Således kommer kritik mot centralbankerna ofta från personer som är verksamma inom andra fält, vilket gör att de lätt uppfattas som mindre kunniga om specifika detaljer, även när de har helt rätt om den större bilden.

Riksbanken är således ett intressant studieobjekt att ta sig an ur ett public choice-perspectiv: Den expertis och de resurser som banken har för att utföra sitt uppdrag kan den också använda för att stärka sin egen status och ställning (cf Downs 1967; Niskanen 1971)

Downs, Anthony. 1967. Inside Bureaucracy. Boston: Little, Brown and Company.

Niskanen, William. 1971. Bureaucracy and Representative Government. Aldine-Atherton.

Under ett SNS-seminarium diskuterades penningpolitikens fördelningseffekter. Tyvärr lades för mycket tid på att diskutera annat än fördelningseffekter, men jag sparade den här bilden som visar hur Riksbanken själv bedömer fördelningseffekterna

Mer info om direktionen.

22 september publicerade ECB en intervju med Isabel Schnabel. Å ena sidan säger hon där:

Current inflation is mostly driven by a strong increase in energy prices. Another factor is the pandemic-related disruption to supply chains, which is making many products more expensive. We are also seeing food prices growing significantly around the world. Our monetary policy has little impact on what is happening on global commodity markets.

Men längre fram i samma intervju säger hon:

We see with some concern that more people expect inflation to exceed our 2% target also in the medium term. This makes it all the more important to send clear signals that people can rely on the ECB and that inflation will go down again.

Lars E.O. Svensson mailade mig och påpekade att han under lång tid förespråkat beslut enligt s.k. prognosstyrning (forecast targeting), förklarat av honom här och här. Han förklarar det kort som att räntebanan bestäms så att motsvarande prognoser för inflation och arbetslöshet bäst uppfyller målet om prisstabilitet och full sysselsättning. Besluten baseras på all information som påverkar prognoserna, inklusive information, bedömningar och omständigheter som inte finns med i de olika modeller som används.

Till saken hör (menar åtminstone jag) att Lars brukade reservera sig för lägre räntor under sin tid i direktionen (exempel).